简介
经过30年的发展，资本市场逐步摸索出了一条独具中国特色的发展道路。总结好资本市场发展的“中国模式”“中国经验”“中国理论”，是摆在参与资本市场实践的专业人员和研究者面前的重大课题。 此书聚焦于中国资本市场创新发展这一核心内容，从务实的角度就当前资本市场的若干重大发展问题进行了研究。它着重对2015年我国股市异常波动的情况、特点、性质、关键成因和对策进行了分析；紧紧围绕如何打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场展开分析；针对多地区发行注册制度进行了比较研究；借鉴国际经验，研究了如何构建结构优化的金融体系；提出加强系统性金融风险预警与防范措施；研究了我国资本市场对外资开放的新局面和相应监管对策。
作者介绍
· 聂庆平 现任中国证券金融有限公司党委书记、董事长。曾在中国人民银行总行、中国证监会任职，曾任光大证券有限公司副总裁、党组书记，中国证券业协会副会长兼秘书长，中国证监会机构部巡视员、融资融券工作小组办公室主任。长期从事资本市场、国际货币制度、金融危机、海外上市制度比较和投资银行实务等方面的研究，兼任北京大学、清华大学、长江商学院、中国社会科学院研究生院、中国人民银行研究生部和对外经济贸易大学研究员、客座教授和博士生导师。主要著作有《看多中国》《中国金融风险防范问题研究》《中国股票市场探索》，翻译出版《英汉金融与投资术语词典》，发表学术论文30多篇。
部分摘录：
近年来，随着金融市场的开放与监管机构鼓励创新的政策引导，各类金融产品和工具不断丰富，融资渠道日渐多样，场内外配资渠道和规模更是不断增加。早在2009年，伞形信托、集合资金信托计划等结构化产品作为最早的配资渠道登场；2010年3月，首批6家证券公司开展融资融券业务试点，场内融资业务初步亮相。2010年后，随着证券公司、基金公司、保险公司、期货公司等机构资管业务放开，单账户结构化配资业务渠道迅速铺开。2012年，证券公司收益互换业务启动试点，场内外配资规模逐渐进入加速扩张期。2014年，随着类似恒生HOMS系统等实现分仓技术，配资业务门槛进一步降低，互联网配资和民间配资应运而生，民间资金逐渐进驻股市。从2014年下半年开始，随着股市逐渐向好，场内外配资规模加速扩张。据市场估算，A股市场异常波动前夕，A股杠杆规模最高点约达6万亿元，其中场内融资业务规模峰值达到2.27万亿元，收益互换业务规模达4 122亿元，股票质押回购规模约5 000亿元，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿元，各类民间配资规模接近1万亿元。
一、场外配资较场内融资业务而言缺乏有效监管约束 配资主要有两种方式：场内配（融）资与场外配资。场内融资指的是证券公司开展的融资融券业务，受到证监会的严格监管和风控约束；场外配资指的是融资融券以外市场自发形成的，涉及信托机构、银行、基金公司、证券公司等金融机构，属于财富管理方面的金融创新，受到证监会的约束和监督极少。
场内融资业务和场外配资业务有着显著的区别（见表1.1），具体如下：
一是场内融资业务有完善的法律法规体系支撑，而场外配资没有。《证券法》《证券公司监督管理条例》等法律法规对场内融资融券业务有明确的要求条款，证监会《证券公司融资融券业务管理办法》等部门规章对融资融券业务做出了框架性制度规范，沪深证券交易所《融资融券交易实施细则》及《中国证券登记结算有限责任公司融资融券业务登记结算业务实施细则》、《中国证券金融股份有限公司融资融券统计与监控规则》等业务规则对融资融券交易和监测监控有非常具体的安排。总体来看，场内融资融券业务建立了从法律、法规、部门规章到业务规则的一整套完整的法规体系，业务机制完善透明。而场外配资业务没有统一的规则制度和风险约束，特别是通过恒生HOMS系统实现的分仓交易，突破了股票投资一人一户、实名开户的限制，不仅违反了《证券法》的基本要求，还给配资业务覆上了遮光罩，使得监管部门难以掌握场外配资的基本规模和风险状况。
二是风险控制体系差别较大，场内融资业务风控明显更为严格、规范。根据场内融资业务相关制度规则，股市异常波动前客户融资杠杆比例最高为1:2，2015年11月进一步缩小为1:1，杠杆比例始终保持在较低水平。融资业务个体和总体规模都受到限制，证券公司向单一客户融资规模不得超过其净资本的5%；单一标的股票融资余额占该股票流通市值的比例达到25%时，证券交易所将暂停该股票融资买入；2015年7月1日后，证券公司融资业务总规模不得超过其净资本的4倍。强制平仓预警线和平仓线分别为150%和130%，风控指标水平相对较高。证券交易所严格实行融资融券信息披露制度，每日公布融资融券交易及余额情况；实时监控融资融券交易风险，能够通过调整标的证券范围、可充抵保证金证券范围及折算率等逆周期调节措施防范业务风险。证券金融公司集中统计监测场内融资融券业务风险情况，同时集中开展转融通业务，能够视情况调整转融通标的证券范围、证券公司授信额度、保证金比例、转融通费率等市场化指标，防范融资融券业务风险。
相反，场外配资末端杠杆比例常见的为1:4或1:5，高者可达到1:10，部分配资渠道相互交叉，累计杠杆可能成比例放大。场外配资主体为信托公司、基金子公司、证券公司、配资公司和互联网平台等，由于没有规模限制和信息披露制度约束，只要资金来源供应充足，场外配资规模就可以随市场需求无上限增加，公众和监管部门也无法及时得到场外配资规模和交易风险等重要市场信息。在平仓流程方面，配资公司设置的预警线和平仓线总体水平相对较低，根据杠杆比例的不同有所调整，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。以杠杆为1:4或1:5的配资账户为例，其预警线多设在110%至113%，止损线设在104%至108%的水平。一旦跌至平仓线（相当于全额融资的账户整体经历1个跌停板），互联网平台和分仓系统会自动强行平仓，留给配资客户追加担保品的时间通常只有1个交易日。
三是场内融资业务资金来源更加明确可靠。场内融资业务的资金来源主要为证券公司的自有资金和通过转融通向证金公司借入的资金，资金融入方是依法开立信用账户的合格个人投资者和机构投资者。而场外配资的资金来源较为复杂且不透明，主要有银行理财产品、信托产品、专户资金和通过私募基金产品募集的资金等，参与主体涉及银行、信托公司、配资公司、基金子公司、私募基金、证券公司和散户等。
四是场内融资业务有严格的客户适当性管理要求和标的证券范围要求，而场外配资没有。场内融资融券业务出于对投资者的保护和业务风险控制，设置了一定的投资者准入门槛。众多不满足条件的中小投资者，为了享受“杠杆牛”的高回报而忽视了杠杆对风险的放大效应，借助民间配资渠道以小博大。场内融资融券业务从流通股本、流通市值、股东人数、换手率、涨跌幅、波动幅度等多角度筛选出标的证券范围，并根据市场变化情况进行相应调整；场外配资没有设置明确的标的证券范围，但出于对自身风险的担忧，配资主体对融资方多设有投资限制，例如，部分伞形信托和P2P平台限制投资单一证券的仓位不得超过30%、ST（特别处理）股票不得超过5%、创业板股票不得超过20%等，部分配资公司禁止融资方做跌幅超过8%的股票、在T-1及T-2两个交易日均跌停的股票等。
五是场外配资成本更高。据不完全统计，以P2P互联网平台配资为例，投资人的收益约为年化10%—15%，再加上平台以服务费、开户费、管理费等名目收取的约3%的费用，配资申请人获得资金的总成本普遍在13%—18%；若其间再经过部分民间配资公司作为中介对接，配资的总成本可达到15%—20%。而场内融资业务成本基本保持在8.6%左右。
二、场内融资业务对异常波动的影响 2015年我国股市异常波动前后，场内融资业务规模经历了大涨大落，各项风险指标变化也比较大。总体来看，场内融资业务由于自身风控制度体系比较严格，风险始终处于可控范围，也没有对证券公司业务经营造成太大影响，证券公司流动性风险没有明显放大，但同时也要看到，场内融资交易规模的急剧变化对股指运行也产生了一定影响，对标的股价走势有一定推动作用。具体来看，场内融资业务对股市异常波动的影响主要表现在以下方面：
一是股市异常波动前场内融资业务规模增长较快，风险因素有所积聚。第一，异常波动前融资余额持续快速增加。2014年上半年，融资余额稳定在3 000亿—4 000亿元的水平。进入2014年下半年后，伴随大盘行情逐渐走强，融资融券余额快速增加，每月增加约1 000亿元，至2015年初融资融券余额首次突破万亿元大关。2015年3-5月，融资融券交易活跃度大幅攀升，融资融券余额平均每周增加1 000亿元，增速最快时5天增加1 000亿元，不到3个月时间余额便突破2万亿元，涨幅超过上证综指56.1%的涨幅（见图1.2）。第二，场内融资、融券规模不平衡持续放大融资业务的单边影响。截至2015年6月12日，融资余额达到2.22万亿元，占融资融券余额的99.6%；融券余额仅占0.4%，远远低于成熟市场水平（以亚洲为例，日本该比例为17%，中国台湾为13.1%）。这使得融资融券工具多空平衡机制不能充分发挥，在市场疯涨过程中缺少内部约束力量的制衡，新增资金助推市场价格偏离了价值。第三，融资客越来越青睐高风险标的股票。截至2015年6月12日，中小板和创业板标的股票融资余额为3 538亿元，占到全部标的证券融资余额的16%；市盈率300倍以上或亏损标的股票的融资余额达到3 282亿元，较2014年6月底增加3 000多亿元，占全部融资余额的14.8%，增加8.3个百分点。第四，大量融资融券客户高比例集中持有单只股票。市场异常波动前夕，有大量融资融券客户持有单一担保证券市值集中度超过90%，当市场下跌、风险爆发时，这些“孤注一掷”的融资融券客户将首当其冲，面临个体流动性风险。
二是场内融资业务由于实行较为严格的盯市平仓制度，风险总体可控。第一，融资交易比重在股市异常波动前已有显著下降。融资买入额占A股普通交易额的比重，由2014年6月的10%左右持续增加至2015年2月的17.1%见顶，2015年3月后开始下降，至异常波动前已降至11%左右；此后，随着场外资金增量的快速增加，融资买入额虽有同步增长，但对市场成交和指数上涨的推动已较前期显著下降。第二，股指下跌初期融资余额回落滞后于指数调整。上证综指于6月15日见顶，至6月19日累计下跌13%。而融资余额在6月15日至18日的4个交易日内持续净流入，至6月19日才开始出现融资资金净流出，这显示融资余额的回落受到了股指下跌的影响，而不是反之推动其下跌。第三，股市异常波动期间强制平仓额总体不高。异常波动前后，客户场内融资杠杆比例始终没有超过1:2，总体担保比例始终高于220%，低于150%预警线和130%平仓线的客户数量及负债规模始终不大，这使得在整个股市异常波动过程中客户平仓规模一直保持较低水平。第四，客户主动还款是融资余额下降的主因。场内融资余额由6月19日的2.26万亿元降至9月底的9 040亿元，累计下降1.36万亿元。其中，7月6日至8日3个交易日分别下降1 397亿元、1 467亿元和1 764亿元，8月24日至26日3个交易日分别下降778亿元、852亿元和545亿元，这6个交易日合计下降6 803亿元，占股市异常波动期间71个交易日累计降幅的50%。融资余额回落比较集中，主要是因为这几个交易日内指数跌幅较大，客户主动偿还融资负债、降低仓位的意愿较强，并不是由于被动大规模强制平仓导致的。
