简介
随着中国经济与综合实力的崛起，人民币汇率形成机制注定会走向浮动汇率制，人民币注定会成长为主要国际储备货币，这是能够穿越周期的长期趋势。然而，从短期来看，无论是人民币汇率形成机制改革进程、还是人民币国际化进程，都依然会受到国内外经济周期与金融周期的影响。
《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》分为两篇，上篇主要梳理人民币汇率形成机制改革。从2005年7月汇改至今，人民币汇率改革经历了好几个很重要阶段，但总体来看，2005年至2014年上半年是在人民币面临升值压力下的改革尝试，而2014年下半年至今是在人民币面临贬值压力下的改革尝试。人民币汇改的大方向是走向市场化，但这一过程也面临周期性波折，2015年811汇改之后汇率形成机制的频繁变化就是明证。
下篇主要分析人民币国际化进程。自2009年以来至今，中国央行一直在通过“三管齐下”的方式来推进人民币国际化，也即鼓励跨境贸易与投资进程中的人民币计价与结算、发展离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换。总体来看，人民币在2010年至2015年上半年期间取得快速进展，但从2015年下半年至今速度明显放缓。本书认为，跨境套汇与套利在一定程度上可以解释人民币国际化的加速与放缓。而在新形势下，中国央行亟需转换推进人民币国际化的策略。
作者介绍
本书作者张明长期在中国社会科学院世界经济与政治研究所工作，致力于学术研究与政策研究相结合的尝试，长期参加了国内外关于人民币汇率改革与人民币国际化的学术讨论，并有着深入市场一线的实践经验。他关于人民币的研究在国内外引发了一定反响与关注。因此，本书具有较强的可读性。
部分摘录：
汇率制度是国际货币体系的重要组成部分，汇率制度选择理论也一直是国际经济学界研究的热点。在金融全球化背景下，各种新的汇率制度选择理论层出不穷，如中间汇率制度消失论、发展中国家汇率选择的“原罪论”、害怕浮动论等。笔者拟从一个较新的角度来对汇率制度选择理论进行梳理，以期作为全书对人民币汇率形成机制改革进行论述的理论基础。
本章试图从七个维度来对迄今为止的汇率制度选择理论进行综述。七个维度包括经济增长、通货膨胀、汇率的波动与背离、内外部冲击、金融危机、货币主权与铸币税、信誉与政策一致性。
一、维度一：经济增长受汇率制度选择直接影响 一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，能促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策的制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资的发展。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的提高。由于外汇市场不成熟，套利渠道相对缺乏，发展中国家在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（Currency Misalignment）仍然在发生，而这将导致资源配置不当，投资和外贸减少，经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（Bird and Rajan，2001）。
而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定。由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验和研究均证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更令人不愉快的方式爆发出来（Frankel，1996）。例如，美国为避免因实际供求因素导致美元升值而采取的措施，可能会引发通货膨胀。
汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（Chang and Velasco，1999）。
二、维度二：遏制通货膨胀的汇率手段 实施钉住汇率制可以约束钉住国政府的货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制，钉住国将减少甚至耗尽其外汇储备。所以，这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验表明，出于三方面的原因钉住汇率制能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率制建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率制可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在度过高通胀时期后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（Bruno，1995）。
浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下的更强（通常导致过高的实际利率和本币高估），因此，浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深、更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993年、1994年、1995年的年均GDP增长率分别为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率分别为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（Sachs，1996）。
三、维度三：汇率波动与背离的两面性 资本流动性增大后，容易产生汇率的波动和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动并不是严重的问题。汇率的背离比波动更严重，因为持续的高估对经济的长期竞争力和就业有重要影响，相对价格的变化可能引发高成本的资源配置。Meershwam（1989）证明，汇率持续性高估可能导致竞争力的永久损失。
在固定汇率制下，均衡汇率的制定是一个难题，中央银行并不比市场更“英明”。市场总是在发展变化，而均衡汇率的调整总是滞后于市场需求的变动。因此，固定汇率制虽然避免了汇率的波动问题，却面临汇率的背离问题。
在浮动汇率制下，由于货币市场的调整速度快于商品市场的调整速度，存在汇率超调（Overshooting）的问题，汇率可能长时间处于没有经济基本面支撑的水平。此外，投机者的套汇与套利行为可能加大名义汇率的波动幅度。
未实行钉住汇率制时实际汇率的变动幅度，远远大于实行钉住汇率制时的幅度。同样，名义汇率与实际汇率的偏差在未实行钉住汇率制时，也比实行钉住汇率制时大得多（除了被钉住的货币处于一系列广泛的管制情况下以外）。实际汇率这样大的变动幅度恰恰说明了名义汇率的变动幅度要远远大于同时期的通货膨胀率差异变动幅度。20世纪20年代及七八十年代的浮动汇率制度都有一个典型的特征，即“善恶循环”：各国货币在经历超过正常水平的通货膨胀后，其货币贬值速度和幅度都超过了由通货膨胀率差异决定的长期均衡水平，然后开始升值，货币的升值也超过了长期均衡水平。货币快速贬值削弱了货币当局稳定金融的能力，并增加了再次使金融稳定的难度（Aliber，2000）。
在浮动汇率制下，当国际货币市场上出现明显的不均衡时，投资者就会转移资金以获取利润，这将导致实际利率的变动，于是预期利率的变化就会产生很大的结构性影响。预期利率变动而引起的实际利率变动将影响长期资本运动的形式。为使国际货币市场的均衡而发生的即期利率变动，将会引起国际资本市场的不均衡（Aliber，1988）。
四、维度四：经济体内外冲击不同影响汇率制度选择 在金融全球化的背景下，国际市场价格信号剧烈波动的情况时有发生，而浮动汇率可以起到“屏蔽”作用，能够较快地调整以“绝缘”外生性冲击造成的影响。对外贸易的商品价格波动越大，汇率浮动的可能性越大，因为浮动汇率有助于隔绝外国价格的动荡对国内价格的冲击（梅尔文，1991）。
弗里德曼（Friedman，1953）认为，与固定汇率制相比，浮动汇率制最大的优势在于，即使名义刚性存在，后者仍能很好地调整经济，以应对实际的贸易冲击。实证分析表明，在发展中国家，浮动汇率制能更好地使经济体避免受实际干扰的影响。在贸易冲击形成后，浮动汇率能更好地调整实际产出。人们似乎不必担心浮动汇率对贸易冲击的影响，因为当受到负面冲击的影响时，浮动汇率制可以使名义汇率相应地贬值。
弗里德曼同时认为，如果价格轻微波动，那么可以改变名义汇率，以应对实际汇率调整的冲击，与商品和劳务市场的过度需求推动名义价格下降相比，其所需要的时间更短，成本更低。
如果冲击是真实的，从理论上来说，浮动汇率制仍是更有效的选择。实际上，实行浮动汇率制最大的优势在于，它能给予实际的冲击以平稳、适当的调整。当国内价格是黏性的，那么为应付冲击而发生的改变是缓慢的，一个负面的实际冲击（如出口需求或贸易的下降）会导致名义汇率的贬值。对贸易品的需求减少时，汇率贬值会降低贸易品的相对价格，从而部分弥补负面冲击带来的不利影响。而且，在出口商品的名义价格下降时，名义贬值会提高其国内价格，这又有利于经济得到一个更平稳的调整。也就是说，在浮动汇率制下，汇率起着自动稳定器的作用。
而在固定汇率制下，应对贸易冲击则不得不依赖国内价格的缓慢改变。换句话说，钉住汇率制必须承受负面冲击带来的影响。而且，央行必须阻止本币贬值，否则用外币购买本币将会导致贬值发生。这是一种内在的紧缩性行为，它会引起就业率的大幅度降低。对20世纪20年代至90年代的英国和阿根廷来说，为重新安排相对价格，度过漫长而痛苦的紧缩时期是必要的，这也意味着保持固定的名义汇率要付出代价。
浮动汇率制平息冲击的另一种方式是实行独立的货币政策。当实际的负面冲击存在时，政府能够采取措施减轻衰退。在浮动汇率制下，国家可以通过货币扩张的方式来应对冲击。而在固定汇率制下，货币的增加只意味着储备的外流，而对产出没有任何影响。
但是，固定汇率制可以更好地处理内部冲击，如通胀率或利率的暂时性变动等，外汇储备的增减可以作为一种缓冲器，以避免汇率无谓的频繁波动。国内货币供应量的变动越大，钉住汇率的可能性越大，因为国际货币的流动是一种减震器，它可以减少国内货币供应的变动对国内价格的影响。如果实行固定汇率，国内货币的过量供应会使资本外流，因为部分超额货币可以通过国际收支赤字来消除。在浮动汇率制下，过多的货币供应量仍然滞留在国内，并使国内货币贬值（梅尔文，1991）。
不同汇率制度存在相对优势，能够对经济体造成不同的冲击。当冲击来自国内货币市场时，固定汇率制会自动阻止冲击影响实体经济；如果确实发生了需求冲击，在货币当局购买外汇储备以阻止本币升值的同时，货币供给将会增加，而实际产出不变。相反，浮动汇率制则需要降低收入，以使实际货币需求减少到实际货币供给未发生变化时的水平。因此，如果这些冲击在经济中占主导地位，那么这就是赞成固定汇率制的一个理由。
